Global Finans Piyasaları: Bir Krizin Anatomisi

Charles P. Kindleberger alanında artık bir klasik haline gelmiş olan “Cinnet, Panik ve Çöküş: Mali Krizler Tarihi” isimli kapsamlı eserinde finansal kriz hakkında şöyle yazmaktadır: “Finansal kriz hoş bir kadın gibidir, tanımlanması zordur fakat yüz yüze gelince anlarsınız.”[1] Gerçekten de literatürde birçok farklı tanımı yapılmış ve bu konudaki muğlaklık kısmen de olsa giderilmiş olsa bile finansal krizin ne olduğunu anlamak için onunla karşılaşmak gerekmektedir. Çünkü finansal krizler çok fazla değişkenin bir araya gelmesinden oluşan ve merkezinde insanın tepkilerinin bulunduğu olgulardır. İnsan tepkilerinin karmaşıklığı ve “rasyonalitesinin sınırlarının” tam olarak nerede başlayıp nerede bittiğinin tespit edilememesi ise meseleyi öngörülebilir olmaktan ciddi oranda çıkarmaktadır. İnsan doğasının şartlar oluştuğunda risk almayı sevmesi ve bu anlamda rasyonalitenin sınırlarını her fırsatta zorlamaya eğilimli olması tarih boyunca finansal krizlere temel teşkil etmiştir. Bu durum ABD’de ikinci milenyumun başında yaşanan teknoloji balonunun patlaması sırasında da, en son eşik altı konut finansmanı (sub-prime mortgage) krizinde de açıkça bir kez daha gözler önüne serilmiştir.

Bugüne nasıl gelindi?

2000’li yılların başında internet/teknoloji şirketlerinin hızla yükselişe geçmesi dünya piyasalarının en fazla ilgilendiği konu haline gelmişti. Yeni kurulan bu şirketler çok kısa zamanda önemli büyüklüklere ulaşıyor ve hisse senetlerinin değeri başdöndürücü hızla artıyordu. Örneğin InfoSpace isimli internet temelli iletişim altyapısı oluşturmak için kurulan şirketin hisse senetleri bir buçuk yıl gibi bir sürede 15$’dan  1,305$’a çıkmıştı. Benzer şekilde ilk halka arzlarında Linux’un hisse senetlerinin değeri 30$’dan 238$’a, Globe.com’un değeri ise 9$’dan to 97$’a fırlamıştı. Yine alanında bir ilk olan ve internet üzerinden kitap satışı yapan Amazon.com 1997 yılında ilk defa halka arz edildiğinde hisse senetlerinin değeri 18$ piyasa değeri ise sadece 429 milyon $’dı. Bu şirket de yaşanan “internet balonundan” nasipleniyor ve 3 yıl içerisinde piyasa değeri 50 milyar $’ı aşıyordu. ABD’nin ünlü borsalarından olan ve teknoloji/internet firmalarının hisse senetlerinin alınıp satıldığı NASDAQ borsası tarihi günlerini yaşıyor, 2000 yılının Mart ayında 5132.52 puana yükseliyordu. Artık yeni bir ekonomiye geçildiğine dair yorumlar yapılmaya başlanmıştı. Hatta optimistliği aşırı noktalara vardıranlar tarafından iş döngülerinin olmadığı sürekli ve istikrarlı büyüme sürecine girildiği ilan ediliyordu. Yatırımcılar bu şirketlere yatırım yapmanın kısa sürede servetlerine servet kattığını görüyor ve daha fazla yatırım yapmak için her fırsatı değerlendiriyordu. Ancak varlık fiyatlarındaki bu artış herhangi bir nesnel temele dayanmıyor, yani “balon” özelliği taşıyordu. “İrrasyonel taşkınlık” (irrational exuberance) olarak adlandırılan ve tarihte defalarca görülmüş olan hava piyasalara yeniden hakim olmuştu. Fakat bu durum çok uzun sürmedi ve Fed 2000 yılı ortalarına kadar seri faiz artırımına giderek (%4.75’ten %6.5’e) piyasada oluşan bu aşırı zindelik hali (öforya)’nin risklerine dikkat çekmek istedi. Piyasaların faiz artırımlarına tepkisi anında ve sert oldu. Bütün bu gelişmelere ek olarak son dönem işletme tarihinin en dikkat çekici “vakası” olan Enron şirketindeki yolsuzlukların ortaya çıkması ve dünyanın önde gelen denetleme şirketlerinden Arthur Andersen’in de bu süreçte rol alması, piyasadaki bütün göstergelerin tersine dönmesi için zemini kuvvetlendirdi. Esasında bir enerji şirketi olarak 1985 yılında kurulan ve internet teknolojisindeki gelişmeleri gayet iyi yakalayarak 1990’ların sonunda en gözde şirketlerden birisi haline gelen Enron, 1999 yılı başında 20$ civarında olan hisse senedi fiyatlarını 90$’a kadar yükseltmeyi başarmıştı. Enron’un çok “sağlıklı karlar” elde ettiğini düşünen yatırımcılar bu şirketin piyasa değerini yükseltmekte hiç tereddüt etmiyorlardı. Enron da yayınladığı, dünyanın en büyük denetleme şirketlerinden birisi olan Arthur Andersen’in denetiminden geçen muhasebe raporlarında şişkin karlar göstererek yatırımcılara güven veriyordu. Oysa 2001 yılında ortaya çıktı ki aslında Enron enerji piyasasından çok büyük zararlar yazıyor ve bu zararları çeşitli finansal türev araçları kullanarak ve muhasebe hilelerine başvurarak kapatıyordu. Ancak büyük bir yatırımcı kitlesini uzun bir süre kandırmak mümkün değildi. Enron esasında sermayesinin muhasebeleştirdiğinden çok daha eksik olduğunu itiraf etmek zorunda kaldı. Bu itiraf Enron açısından sonun başlangıcı, ABD ekonomisi açısından ise bir dönemin kapanışı idi. Enron’un iç yapısının oldukça çürük olduğunu fark eden yatırımcılar derhal ellerindeki hisseleri çıkartmaya başladılar. Sonuçta zirvesinde 70 milyar $’ı aşkın bir şirket olan Enron hisse senetleri ilk önce 20$’a daha sonra ise 0.26$’a kadar geriledi ve şirket 2 Aralık 2001 tarihinde iflasını açıklamak zorunda kaldı[2].

Bu durum diğer şirketlere yatırım yapan yatırımcıları da tedirgin etti. Zira Enron gibi bir şirket bile bu kadar yolsuzluğa karışabiliyor ve Arthur Andersen gibi bir denetleme kuruluşu bu hileleri göremiyor ya da görmezden gelebiliyor ise benzer durum pekala kendi şirketleri için de geçerli olabilirdi. Bir anda başlayan ve piyasayı kuşatan bu panik havası bir süre sonra yatırımcıların piyasadan çekilmesine ve “kendi kendini gerçekleştirme” olarak isimlendirilen kısır döngüye girilmesine sebep oldu. Öyle ki 2002 yılı sonunda NASDAQ indeksi 2000 yılında ulaştığı zirvenin yaklaşık %70 altına inmişti. İşleri daha da karmaşıklaştıran ve piyasalarda panik havasını derinleştiren başka gelişmeler de bu süreçte önemli rol oynadı. Bunlardan birincisi 2000 ve 2001 yılları boyunca Arjantin ve Türkiye’yi vuran finansal krizler, ikincisi ise Amerikan tarihinde bir kırılma noktası teşkil eden 11 Eylül olayları idi[3].  

Ana hatlarıyla yukarıda zikredilen gelişmeler neticesinde yeni ekonomi modelinden bahsedilen ABD, bir anda tarihinin önemli ekonomik ve politik sınavlarından birisini verir hale geldi.   

Fed olaylara tepkivermekte gecikmedi. Hızlı faiz indirimine gitmeye başlayan Greenspan yönetimindeki Fed, piyasalarda meydana gelen likidite sıkışıklığını aşmak ve resesyona girmesinden korkulan ekonominin toparlanmasına yardımcı olmak amacıyla uzun süre faiz oranlarını indirerek, 2003 yılı ortalarında %1 seviyelerine kadar çekti. Bu durum tarihsel açıdan bakıldığında son elli yılın en düşük faiz oranlarına tekabül ediyordu. Para politikasındaki bu gevşek uygulamalar iktidara gelen Bush yönetiminin gevşek maliye politikaları ve vergi indirimleriyle birleşince ekonomi resesyondan kurtarılmış oldu. Dünya genelindeki yavaşlamanın önüne geçilmesi ise gelişmiş ülke hükümetlerinin hemen hepsinin benzer politikalar izlemesiyle mümkün hale geldi. Bu sayede global likidite koşullarında uzun süredir görülmeyen bir bollaşma yaşanmaya başladı ve bu durum tüketicilerin harcamalarını artırmalarına sebep oldu. Ancak bu sefer de bir başka balonun yükselişine dünya piyasaları sahne olmaya başlamıştı.

Artan Gayrimenkul Fiyatları

Teknoloji firmalarının hisse senetlerinde görülen balonun patlaması gayrimenkul piyasalarına olan ilginin artmasına sebep oldu. Hisse senedi piyasalarında büyük zarara uğrayan yatırımcılar güvenli bir liman olarak gördükleri için gayrimenkul piyasasına yönelerek fiyatların şişmeye başlamasına neden oldu. Bu süreçte hızla azalan faiz oranları ve gevşek maliye politikaları da insanları kredi kullanmak konusunda teşvik etti. 30 yıllık sabit faiz oranlı konut kredileri de son elli yılın en düşük rakamı olan %5.25 seviyelerine geriledi. Faizlerin bu kadar düşmüş olması da bankaları geleneksel müşteri gruplarından arzu ettikleri kar oranlarına ulaşamamaları sonucunu doğurdu. Bu durumda bankalar daha fazla risk almak ve normal şartlar altında kredi kullanması mümkün olmayan kesimleri de kredi piyasasına dahil etmek yarışına girdiler. Bunun için en uygun alternatif düzenli geliri olmayan ve kredi geçmişi iflaslarla dolu olan “eşik altı” tabir edilen kesimdi. Normal faizlerin 2 ila 4 puan üstünde faiz oranı uygulanan bu kesim bankaların en gözde müşterileri haline geldi ve riskli kredilerin toplam konut kredileri içindeki payı 2003 yılında %9 oranından 2005 yılında %20 oranına kadar yükseldi. Yani reel gelirlerin neredeyse sabit kaldığı ve yaratılan yeni iş imkanlarının sınırlı olduğu bir sistemde esasında büyük kredi riskleri birikmeye başlıyordu.[4] Özetle, verilen bu kredilerin oldukça riskli sayılabilecek kesimlere dağıtılması ve yeterli yasal takibin yapıl(a)maması “ahlaki çöküntü” (moral hazard) problemlerini ortaya çıkardı. Peki bankalar bu kadar riski nasıl göze alabiliyorladı? Bu noktada da finansal kuruluşlar, finansal inovasyon denilen yani yeni finansal enstrümanlar yaratmak suretiyle riski çeşitlendirmeye yarayan araçlardan fazlasıyla istifade ediyorlardı. Bu araçların başında Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri (Collateralized Debt Obligations--CDO--) denilen enstrumanlar geliyordu. Verilen krediler ilk önce ikincil piyasada başkalarına satılabilmek için uygun hale getirilip bir havuzda toplanıyor, diğer kredi türleriyle değişik risk gruplarına göre paketler oluşturuluyordu. Yani riski yüksek olan eşik-altı konut kredileri, kredi derecelendirme notu AAA olan bir başka kredi türü ya da türleri ile birleştirilerek menkul kıymetleştiriliyordu. Bu sayede hem riski üzerlerinden atmış, yani bilançodaki yükümlüğünden kurtulmuş; hem de düşük faizlerin hüküm sürdüğü ortamda yüksek kar marjları elde etmiş oluyorlardı. Kredi derecelendirme kuruşları da CDO’lara kredi notları vererek yatırımcıları risk-getiri konusunda yönlendiriyorlardı. Ancak bu noktada da ciddi sorunlar bulunmaktaydı. Birincisi risk ortadan kalkmıyor ve sadece el değiştiriyordu. İkincisi kredi kuruluşları bu konuda herhangi bir tarihi veriye ve tecrübeye sahip olmadığından risk notlandırması pekala yanlış yapılabilirdi. Ancak 2001 sonrası süreçte bu sistem finansal türevlerle (hedge funds) birlikte finansal piyasaların en gözde yatırım araçlarından birisi oldu. Nitekim, CDO ihracı 2000 yılında 24 milyar $’dan 2006 yılnda 550 milyar $’a yükseldi[5].

Yukarıda anahatları ile anlatılan mekanizma kaçınılmaz olarak ev fiyatlarını astronomik rakamlara çıkarıyordu. Enflasyona  göre düzeltildiğinde ev fiyatlarının 1953 ile 1995 yılları arasında neredeyse değişmediğini saptayan ekonomistler[6], bu rakamın sonraki 10 yıllık süreçte, bilhassa 2001 sonrası dönemde, dramatik artışlar sergilediğini hesaplıyorlardı. The Economist’in ev fiyatları endeksine göre ise 1997-2006 arasında ev fiyatları ABD’de %120 oranında artmıştı[7]. Bu durum ev fiyatları artınca zenginliğine zenginlik katan tüketicileri daha da iştahlandırdı ve daha fazla kredi kullanmak için teşvik etti. Bankalar da karlarını arttırabilmek adına eksik belgelendirmelere, yanlış beyanlara ve daha da kötüsü ev fiyatlarını olduğundan yüksek gösteren “değerleme uzmanlarına” göz yumdular. Eğer herşey doğal seyrinde işleseydi, değerleme uzmanlarının bağımsız olması ve evin gerçek değerinin üstünde fiyat biçmemesi gerekirdi. Ancak kar hırsı bankaların, değerleme uzmanlarına ev fiyatlarını yüksek göstermeleri için baskı yapmasına sebep oldu. Bu sayede müşterilerine daha fazla kredi satma imkanı elde etmiş oluyorlardı. Değerleme uzmanları da işlerinden olmamak adına bu duruma göz yumdular. Asıl sorun “balon patladığında” ortaya çıkacaktı. Bu evler gerçekten ipotek bedelleri kadar edecek miydi? Bu sonunun cevabının anlaşılması için ise çok beklemek gerekmedi. Çünkü, faiz oranlarının aşırı düşük seviyelere çekilmiş olması, ABD için enflasyonist baskı da oluşturmaya başlayacaktı. Aynı şekilde artan cari açık ve bütçe açıkları ABD için bir ekonomik düzeltmeyi mecburi hale getiriyordu. Bu durumda süreç içerisinde fazilerin yükseltilmesi kaçınılmazdı. Nitekim Fed 2004 yılından itibaren faizleri düzenli olarak artırarak, 2006 yılı eylül ayı itibari ile %5.25 seviyesine yükseltti.

 İşleri daha da karmaşıklaştıran ise ev kredisi kullananların değişken faiz oranlarından borçlanması gerçeğiydi. Bu durumda faiz oranları ekonomide değişikliklere göre yeniden ayarlanıyor ve örneğin piyasa faizleri yükseldiğinde, kredi faizi de ona paralel bir seyir izliyordu. İşte bu durumda piyasada makroekonomik baskılar ortaya çıkmaya başlayıp da faizler yükselince, alt gelir grubuna mensup insanların ödediği bu faiz oranları da kaldırabileceklerinin çok üstünde bir noktaya ulaşmaya başladı. Bu durumda insanlar borçlarını ödeyememeye ve üzerine ipotek yazılan konutların sayısının, yani haciz işlemlerinin, hızla artmaya başlamasına sebep oldu. Bir süre sonra zaten insanların bir kısmı ev fiyatlarının düşmeye başlamasından dolayı evlerinin bedeli kullanılan kredinin altında kalmaya başlaması nedeniyle borçlarını ödemekten vazgeçti. Bu durum bankalar açısından batık kredilerin artması demekti ve zaten haciz sürecine girmiş olan piyasada insanların talep ettiğinden çok daha fazla konut bulunmaktaydı. Bu durumda ev fiyatlarının daha da düşmesi kaçınılmazdı. Kredi krizi bankalar açısından bir süre sonra “iflas krizine” dönüşmeye başladı ve çok önemli kuruluşlar peşisıra ilk önce bilançolarında devasa zararlar yazdılar, ardından ise iflaslarını ilan ettiler. ABD’de başlayan kriz bir süre sonra dünya piyasalarına sıçradı. Bu sıçrama artık dünya ekonomisinin ayrıştığını (decoupling) iddia edenler için de hayal kırıklığı yaratıcı bir gelişme oldu. Son tahlilde, dünya halen daha öyle bir durumdaydı ki “ABD hapşursa, diğer ekonomiler nezle oluyorlardı.”

Küresel finans piyaslarında yaşanan daralmalar neticesinde politika faizlerinde seri indirime giderek faiz oranlarını %5.25 seviyesinden %2.0 seviyelerine kadar çekmek suretiyle Fed tekrar devreye girdi.  Fed’in seri kararlarına diğer Merkez Bankaları da karşılık verdiler ve piyasaları rahatlatacak alternatif tedbirleri ardı ardına uygulamaya koydular. Bunlar arasında en dikkat çekeni ise İngiltere’de iflasın eşiğine gelmiş büyük hacimli bankalardan birinin kamulaştırılması oldu. Zira, piyasa yanlısı tutumu ve piyasanın oluşan aksaklıkları düzeltmede en etkili mekanizma olduğuna inanmış İngiliz hükümetleri arasında bir tanesi 1970’lerden bu yana ilk defa bir kamulaştırma hamlesine girişiyordu. Küresel çalkantıların ortaya çıkmasından önce oldukça önemli bir artış trendine girmiş olan Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri piyasası ciddi oranda gerileme göstermeye başladı. Yani özel sektör karmaşık finansal enstrümanlardan kaçıyor ve “güvenli cennet” denilebilecek, riski düşük olan hazine tahvillerine yöneliyordu. Küresel likiditenin genişleme evrelerinde karlarını artırmak adına çekinmeden risk alarak finansal inovasyonu alabildiğince zorlayan ve halihazırdaki yasal düzenlemelerin çevresinden “zekice” dolanmayı başaran yatırımcıların risk iştahlarında ciddi bir gerileme baş göstermişti. Nihayetinde ABD’de spesifik bir piyasa segmentinde (eşikaltı konut kredisi) baş gösteren kriz kısa zamanda diğer piyasalara da yayılmış ve global finans piyasalarının tümünü ilgilendiren bir sorun haline gelmişti.

Bundan Sonrası…

Gelinen noktada varlık fiyatlarında meydana gelen erimenin ne kadarlık bir zarara tekabül ettiği net olarak ortaya konabilmiş değildir. Zira içinden geçtiğimiz süreçte kriz halen daha devam etmektedir ve bundan sonrası için ise elimizde iyimser olmayı gerektirecek yeterli veri bulunmamaktadır. Ancak IMF en son yayınladığı Küresel Finansal İstikrar Raporu’nda zararın ulaşabileceği muhtemel boyutu Nisan ayı itibari ile 945 Milyar ABD Doları olarak tahmin etmiştir. Merkez Bankaları ortaya çıkan ilk şok dalgasına koordineli müdahalelerle karşılık vermiş ve piyasayadaki likidite sıkışıklığını aşmak konusunda başarılı olmuştur denilebilir. Tam da bu noktada dikkate alınması gereken iki temel unsur vardır. Bunlardan birincisi alınan tedbirin vadesidir ki piyasaya likidite vererek sorunların üstesinden gelmeye çalışmak yalnızca sınırlı iyileştirmeye ve o da ancak  kısa dönemde sebep olmaktadır.  Diğeri ise bugünün tedbirinin yarının sorunu olması ihtimalidir. Yani aşırı likiditenin kredi kuruluşlarını ucuza borçlanma imkanına kavuşturarak riskli krediler dağıtması konusunda cömert davranmasına sebep olması ve bu kredilerin  ahlaki çöküntü problemlerini tetikleyerek “kredi krizine” meydan vermesidir. İşte benzer sürecin, bugünün çözümü olarak görünen Merkez Bankaları’nın likidite musluklarını açmasının, ileride benzer sorunlar doğurması ihtimali pekala mümkündür. Burada hemen belirtilmelidir ki, aksini iddia etmek de çözüm değildir. Yani Merkez Bankaları bu şekilde müdahalelerden uzak durmalıdır demek de sorunu daha sancılı hale getirmekten başka bir işe yaramayacaktır. Yapılması gereken ise formüle edilmesi kolay ancak uygulanması oldukça zor olan “ilk önce optimum müdahaleleri yapıp ardından soruna kaynak teşkil eden (asimetrik bilgi problemlerini şiddetlendiren) yapısal sorunların etkili denetim mekanizmaları ve yasal önlemlerle ortadan kaldırılmasıdır”. Esasında para politikalarını “sanat” haline getiren de bu müdahalelerin zamanlamasını ve dozunu iyi ayarlayabilmektir. Özetle önümüzdeki süreçte dünya ekonomisinin seyrini belirleyecek olan ekonomik karar alıcıların teknik/idari bilgisi ve iradesi yanında zamanlama ve dozaj (ve hatta koordinasyon) konusunda sergileyecekleri feraset olacaktır.